第一章 房地产投资与投资风险

　　一、 内容提要：

　　1、投资与房地产投资

　　2、房地产投资的特性

　　3、房地产投资的形式与利弊

　　4、房地产投资的风险

　　5、风险与投资组合

　　二、考试要求：

　　1、了解房地产投资风险、投资组合的概念，房地产投资风险类型及其对投资者行为的影响。

　　2、熟悉房地产投资的形式及利弊。

　　3、掌握投资的概念、分类、特性和作用，房地产投资的概念，房地产直接投资和间接投资的概念。

　　三、内容辅导：

　　第1章 房地产投资与投资风险随着中国房地产市场的飞速发展，房地产服务业在市场中的地位和作用日益重要。为房地产开发商、投资者等提供专业顾问服务，已经成为房地产估价师的重要工作内容。为了培养房地产估价师提供专业顾问服务的能力，本书将系统介绍房地产投资与房地产市场的基本理论与基本概念，重点讲述房地产市场调查与市场分析、房地产投资项目经济评价与可行性研究的技术和方法，概要介绍房地产开发程序、房地产金融和物业资产管理等内容。

　　1.1 投资与房地产投资在经济生活中，人们往往希望通过各种合法的手段，不断增加他们的财富或赚取利润，以满足未来的消费。这样就会经常碰到或使用“投资”这一名词。

　　1.1.1 投资

　　1.1.1.1 投资的概念在商品经济社会中，投资是普遍存在的经济现象，很多情况下，人们往往把能够带来报酬的支出行为称为投资。这里的“支出”行为，实际上是牺牲了当前的一定消费，“报酬”则是将来的消费增加。西方投资学家威廉。夏普在其所著《投资学》一书中将投资概念表述为：投资就是为获得可能的不确定的未来收益而做出的决定。

　　一般来说，投资（investment）是指经济主体（国家、企业、个人）以获得未来货币增值或收益为目的，预先垫付一定量的货币与实物，经营某项事业的经济行为。简单地说，投资就是指为了获得可能的不确定的未来值而做出的确定的现值的牺牲。

　　在有关国际投资协定中，“投资”通常有三种定义，即以资产为基础的投资定义、以企业为基础的定义和以交易为基础的定义。

　　（1）以资产为基础的投资定义是：缔约各方依照各自法律和法规所允许或接受的各种财产，它不仅包括金融资产及经济概念上的“资本”，还包括具有创造 生产能力的所有有形和无形资产。主要包括：动产、不动产和其他财产权，如抵 押权、留置权、质权、享用权；公司的股份、股票、债券、债权；各种具有经济价值的给付请求权；知识产权；法律赋予或透过合同而具有的经营特权，包括自然资源的勘探、提炼或开发的特许权。

　　（2）以企业为基础的投资定义是：一个国家的实体企业为了获得持续性收益，在另一个国家内建立一个实体企业。前者的实体称为直接投资者，后者的实 体称为直接投资企业。持续性收益是指投资者与所投资的企业之间存在一种长期 关系，且投资者对所投资的企业具有一定程度的影响力。直接投资不仅包括建立 并形成投资者与所投资企业之间关系的最初交易，也包括两者之间所有的后续交 易以及投资实体内各分支机构之间的交易。

　　（3）以交易为基础的投资定义：强调投资过程中资本和相关资产的跨国界流动，这种跨国界的交易是在一种对外新建或者收购投资过程中进行的。这种方式 的投资定义最初使用于双边和区域投资协定中，主要考虑涉及影响资本流动的东 道国政策，而不是针对投资来定义的。国际货币基金组织就是使用这种“投资” 定义统计国际收支平衡。

　　1.1.1.2 投资的分类从总体上来说，投资分为固定资产投资、流动资产投资。固定资产投资指用 于构建新的固定资产（土地、房屋、机器设备、市政工程等）或更新改造原有固 定资产的投资。流动资产投资是指企业用于购买、储存劳动对象以及在生产和流 通过程中的在产品、产成品等周转资金的投资。根据不同的目的和管理的需要，我国固定资产投资主要有以下几种分类方式：

　　（1）我国固定资产投资的统计分类，包括基本建设投资，更新改造投资，房地产开发投资，国有其他固定资产投资，城镇集体固定资产投资，农村集体固定 资产投资，城镇和工矿区私人建房投资，农村个人固定资产投资。

　　（2）按投资主体的经济类型不同，投资可分为国有经济、集体经济、个体经 济、联营经济、股份制经济、外商投资经济、港澳台投资经济等。

　　（3）按资金来源的不同，投资可分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他投资等。

　　（4）按固定资产投资的使用构成，投资可分为建筑安装工程、设备和工器具 购置和其他费用投资。

　　1.1.1.3 投资的特性

　　（1）投资是一种有目的的经济行为，是现在支出一定价值的经济活动。从静 态的角度来说，投资是现在垫支一定量的资金；从动态的角度来说，投资则是为 了获得未来的报酬而采取的经济行为。

　　（2）投资具有时间性。即投入的价值或牺牲的消费是现在的，而获得的价值 或消费是将来的，也就是说，从现在支出到将来获得报酬，在时间上总要经过一 定的间隔。这表明投资是一个行为过程，这个过程越长，未来报酬的获得越不稳 定，风险就越大。

　　（3）投资的目的在于得到报酬（即收益）。投资活动是以牺牲现在价值为手段，以赚取未来价值为目标。未来价值超过现在价值，投资者方能得到正报酬。投资的报酬可以是各种形式的收入，如利润、利息、股息，可以是价格变动的资本利得，也可以是本金的增值，还可以是各种财富的保值或权利的获得。

　　（4）投资具有风险性，即不稳定性。现在投入的价值是确定的，而未来可能获得的收益是不确定的，这种收益的不确定性即为投资的风险。

　　1.1.1.4 投资的作用

　　（1）投资是一个国家经济增长的基本推动力。只有增加一定量的投资，才可为经济发展提供必要的要素和动力。同时由于投资的乘数效应，一定量的投资可以引起数倍于它的收入和总值的增长。其次，投资是国民经济持续快速健康发展的关键因素。主要表现在：合理引导投资流向可以优化资金投向，改善经济结构；通过投资政策的调整以及增大投资比重可以确保关键产业和重点项目的投资。为了应对亚洲金融危机对我国经济的影响，1998年中国政府采取了积极的财政、货币政策，加大了城镇住房制度改革力度，提出将住宅建设发展成为促进国民经济增长的新的经济增长点。中国人民银行货币政策分析小组研究报告指出 “2001年房地产开发投资对中国gdp增长的直接贡献率为1.3个百分点，间接贡献率为0.6到1.2个百分点，两者相加共计1.9到2.5个百分点。”

　　（2）投资与企业发展密切相关。企业是国民经济的细胞，而投资是社会和经 济生活的血液，二者的关系极为密切，从生产力角度来考察，投资是企业发展的 第一原动力。因为不论是企业的建立和企业的发展都离不开投资，而且企业的发 展和运行也离不开投资活动。

　　（3）投资可以促进人民生活水平的提高。一方面投资为改善人民物质文化生 活水平创造了物质条件。生产性投资可以扩大生产能力，促进生产发展，直接为 改善人民生活水平提供物质条件；非生产性投资则可以促进社会福利和服务设施 的建设，从文化、教育、卫生、娱乐等方面提高人民生活水平。另一方面，由于投资具有促进企业发展和经济增长的作用，因此投资可以创造更多的就业机会，增加劳动者收入。从而使人民生活水平得到改善和提高。

　　（4）投资有利于一国的国内稳定和国际交往。首先，如前所述，投资可以促进经济增长、企业发展和人民生活水平的提高，而这一切必将创造一个良好的经济形势，由于经济是政治的基础。因此经济良性发展必然有利于国家政治局面的稳定发展，最终使社会呈现出安定团结的景象。此外，随着世界经济一体化以及科学技术、机器设备和通讯手段的迅速发展，投资已不再是一个狭小的国内概念，而是逐渐趋于国际性，国际投资成为现代国际交往的主要形式。通过直接或间接的国际投资，各国可以共同利用国际市场，利用国际经济资源，还可以学习国际上的先进技术，并将本国经济推向世界经济体系，从而大大加快本国经济发展进程，在国际交往和竞争中树立本国形象。

　　1.1.2 房地产投资

　　1.1.2.1 房地产投资的概念房地产投资是指经济主体以获得未来的房地产资产增值或收益为目的，预先 垫付一定数量的货币与实物，直接或间接的从事或参与房地产开发与经营活动的经济行为。

　　房地产投资的对象是房地产资产，包括房地产开发投资和房地产购买投资。由于房地产购买投资主要针对现有的土地和房地产资产，而这些土地和房地产资 产在开发过程中曾经纳入到了房地产开发投资的范围，所以我国房地产投资统计 仅包含房地产开发投资，对未进行开发工程、只进行单纯的土地或房地产资产交 易活动，不作为房地产开发投资统计。

　　房地产开发投资，是指从事商品房和土地开发经营活动的投资，包括商品房 建设投资和土地开发投资。商品房建设投资，是指房地产开发企业（单位）开发建设的供出售、出租用的商品住宅、厂房、仓库、饭店、度假村、办公楼等房屋工程及其配套的服务设施所完成的投资（含拆迁、回迁还建用房）。土地开发投资，是指房地产开发企业（单位）进行的土地开发工程所完成的投资，如进行场地平整、道路、给水、排水、供电、供热、通讯等工程所完成的投资。

　　广义的房地产投资，还包括以房地产资产权益为对象的投资，包括购买房地 产企业发行的股票、债券，以及购买房地产资产支持的证券或债券等。

　　[判断题] 我国房地产投资统计包含房地产开发投资和房地产购买投资。 （ ）

　　答案：错

　　1.1.2.2 房地产投资的目的房地产投资，是许多人梦寐以求的。世界上百分之九十的百万富翁是由于拥 有房地产，且房地产直接投资具有收益、保值、增值和消费四个方面的特性，所以相对来讲房地产是最理想的投资工具之一。

　　投资者进行房地产投资的主要目的，是为了使其财富最大化。通过进行房地 产投资，投资者还可以获得作为房地产业主的荣誉、获得较高的收益和资本增 值，同时还可以降低其投资组合的总体风险、抵抑通货膨胀的影响。

　　1.1.2.3 房地产投资的物业类型从物理形态上划分，作为房地产投资对象的房地产资产，主要分为土地、建 成后的物业和在建工程三种类型。而按照使用目的划分，房地产资产的物业类型 主要包括居住物业、商用物业、工业物业和特殊物业。

　　（1）居住物业。是指供人们生活居住的房地产，包括普通住宅、公寓、别墅等。这类物业的购买者大都是以满足自用为目的，也有少量作为投资，出租给租客使用。由于人人都希望有自己的住房，而且在这方面的需求随着人们生活水平的提高和支付能力的增强不断向更高的层次发展，所以居住物业的市场最具潜力，投资风险也相对较小。此外，居住物业以居民个人的购买行为为主，单宗交易规模较小，但市场交易量十分巨大。

　　（2）商用物业。又称经营性物业、收益性物业或投资性物业，指能出租经营、为投资者带来经常性收入现金流的房地产，包括酒店、写字楼、零售商业用房（店铺、超市、购物中心等）、出租商住楼等。这类物业的购买者大都以投资为目的，从物业出租经营收入和物业升值中获得投资收益，也有一部分购买者是为了自用、自营的目的。商业物业市场的繁荣除与当地整体社会经济状况相关外，还与工商贸易、金融保险、顾问咨询、旅游等行业的发展密切相关。这类物业交易涉及的资金数量巨大，所以常在机构投资者之间进行。物业的使用者多用其提供的空间进行商业经营，并用部分经营所得支付物业租金。由于商用物业内经营者的效益在很大程度上受其与社会接近程度的影响，所以位置对于这类物业有着特殊的重要性。

　　（3）工业物业。指为人类生产活动提供入住空间的房地产，包括工业厂房、仓储用房、高新技术产业用房、研究与发展用房（又称工业写字楼）等。工业物业既有出售的市场，也有出租的市场。一般来说，重工业厂房由于其建筑物的设计需要符合特定工艺流程的要求和设备安装的需要，通常只适合特定用户使用，因此不容易转手交易。高新技术产业用房和研究与发展用房则有较强的适应性。轻工业厂房介于上述两者之间。随着物流行业的发展，传统的以自用为主的仓储用房也越来越多地用于出租经营，成了工业物业的重要组成部分。

　　（4）特殊物业。指物业空间内的经营活动需要得到政府特殊许可的房地产， 包括赛马场、高尔夫球场、汽车加油站、飞机场、车站、码头、高速公路、桥梁、隧道等。特殊物业的市场交易很少，因此对这类物业的投资多属长期投资，投资者靠日常经营活动的收益来回收投资、赚取投资收益。

　　1.2 房地产投资的特性

　　1.2.1 位置固定性或不可移动性位置固定性或不可移动性，是房地产资产最重要的一个特性。对于股票、债 券、黄金、古玩以及其他有形或无形的财产来说，如果持有人所在地没有交易市 场，那么他可以很容易地将其拿到其他有此类交易市场的地方去进行交易。然 而，房地产就截然不同了，它不仅受地区经济的束缚，还受到其周围环境的影响。所谓“房地产的价值就在于其位置”，房地产不能脱离周围的环境而单独存在，就是强调了位置对房地产投资的重要性。

　　房地产资产的不可移动性，要求房地产所处的区位必须对开发商、置业投资 者和租客都具有吸引力。也就是说能使开发商通过开发投资获取适当的开发利 润，使置业投资者能获取合理、稳定的经常性收益，使租客能方便地开展其经营 活动以赚取正常的经营利润并具备支付租金的能力。

　　当投资者准备进行一项房地产投资时，很重视对房地产所处宏观区位的研 究。很显然，租客肯定不愿意长期租用环境日益恶化、城市功能日渐衰退的地区 内的物业。此外，房地产投资价值的高低，不仅受其当前净租金水平的影响，而且与其所处地区的物业整体升值潜力密切相关。

　　由于房地产资产的不可移动性，投资者在进行投资决策时，对未来的地区环 境的可能变化和某宗具体物业的考虑是并重的。通过对城市规划的了解和分析， 就可以做到正确并有预见性地选择投资地点。

　　[例题] 房地产资产的不可移动性，要求房地产所处的区位必须对（ ）都具有吸引力。

　　a.置业投资者 b.开发商 c.承包商 d.租客

　　答案：abd

　　1.2.2 寿命周期长土地不会毁损，投资者在其上所拥有的权益通常在40年以上，而且拥有该 权益的期限还可以根据法律规定延长；地上建筑物及其附属物也具有很好的耐久 性。因此房地产具有寿命周期长的特点，房地产投资是一种长期投资。

　　房地产同时具有经济寿命和自然寿命。经济寿命是指在正常市场和运营状态 下，房地产的经营收益大于其运营成本，即净收益大于零的持续时间；自然寿命 则是指房地产从地上建筑物建成投入使用开始，直至建筑物由于主要结构构件和 设备的自然老化或损坏，不能继续保证安全使用的持续时间。

　　自然寿命一般要比经济寿命长得多。从理论上来说，当房地产的维护费用高 到没有租客问津时，干脆就让它空置在那里。但实际情况是，如果房地产的维护 状况良好，其较长的自然寿命可以令投资者从一宗置业投资中获取几个经济寿 命，因为如果对建筑物进行一些更新改造、改变建筑物的使用性质或目标租客的 类型，投资者就可以用比重新购置另外一宗房地产少得多的投资，继续获取可观 的收益。

　　国外的研究表明，房地产的经济寿命与其使用性质相关。一般来说，公寓、酒店、剧院建筑的经济寿命是40年，工业厂房、普通住宅、写字楼的经济寿命是45年，银行、零售商业用房的经济寿命是50年，仓储用房的经济寿命是60年，乡村建筑的经济寿命是25年。应该指出的是，税法中规定的有关固定资产投资回收或折旧年限，往往是根据国家的税收政策来确定的，并不一定和房地产的经济寿命或自然寿命相同。

　　[例题] 房地产的经济寿命是指物业开始使用至（ ）的时刻。

　　a. 收益为零 b.产生的收益超过其使用成本c. 收益为零 d.收益率小于基准收益率

　　答案：c

　　1.2.3 适应性适应性，是指为了适应市场环境的变化，投资者调整房地产使用功能的方便 程度。房地产本身并不能产生收益，也就是说房地产的收益是在使用过程中产生 的。由于这个原因，置业投资者及时调整房地产的使用功能，使之既适合房地产 市场的需求特征，又能增加置业投资的收益。例如，写字楼的租客需要工作中的 短时休息，那就可以通过增加一个小酒吧满足这种需求；公寓内的租客希望获得 洗衣服务，那就可以通过增加自助洗衣房、提供出租洗衣设备来解决这一问题。

　　按照租客的意愿及时调整房地产的使用功能十分重要，这可以极大地增加对 租客的吸引力。对置业投资者来说，如果其投资的房地产适应性很差，则意味着 他面临着较大的投资风险。例如对于功能单一、设计独特的餐馆物业，其适应性 就很差，因为几乎不可能不花太多的费用来改变其用途或调整其使用功能，在这 种情况下，万一租客破产，投资者必须花费很大的投资才能使其适应新租客的要 求。所以，投资者一般很重视房地产的适应性这一特点。

　　1.2.4 各异性各异性，是指房地产市场上不可能有两宗完全相同的房地产。由于受区位和 周围环境的影响，土地不可能完全相同；两栋建筑物也不可能完全一样，即使是 在同一条街道两旁同时建设的两栋采用相同设计形式的建筑物，也会由于其内部 附属设备、临街情况、物业管理情况等的差异而有所不同，而这种差异往往最终 反映在两宗物业的租金水平和出租率等方面。

　　此外，业主和租客也不希望他所拥有或承租的物业与附近的另一物业雷同。 因为建筑物所具有的特色甚至保持某一城市标志性建筑的称号，不仅对建筑师有 里程碑或纪念碑的作用，对扩大业主和租客的知名度、增强其在公众中的形象和 信誉，都有重要作用。从这种意义上来说，每一宗物业在房地产市场中的地位和 价值不可能与其他物业完全一致。

　　1.2.5 政策影响性政策影响性，是指房地产投资容易受到政府政策的影响。由于房地产在社会 经济活动中的重要性，各国政府均对房地产市场倍加关注，经常会有新的政策措 施出台，以调整房地产开发建设、交易和使用过程中的法律关系和经济利益关 系。而房地产不可移动等特性的存在，使房地产很难避免这些政策调整所带来的 影响。政府的土地供给、住房、金融、财政税收等政策的变更，均会对房地产的 市场价值、进而对房地产投资产生影响。

　　1.2.6 专业管理依赖性专业管理依赖性，是指房地产投资离不开专业化的投资管理活动。在房地产 开发投资过程中，需要投资者在获取土地使用权、规划设计、工程管理、市场营 销、项目融资等方面具有管理经验和能力。房地产置业投资，也需要投资者考虑 租客、租约、维护维修、安全保障等问题，即便置业投资者委托了专业物业资产 管理公司，也要有能力审查批准物业管理公司的管理计划，与物业管理公司一起 制定有关的经营管理策略和指导原则。此外，房地产投资还需要估价师、会计 师、律师等提供专业服务，以确保置业投资总体收益的最大化。

　　1.2.7 相互影响性相互影响性，是指房地产价值受其周边物业、城市基础设施与市政公用设施 和环境变化的影响。政府在道路、公园、博物馆等公共设施方面的投资，能显著 地提高附近房地产的价值。例如城市快速轨道交通线的建设，使沿线房地产大幅 升值，大型城市改造项目的实施，也会使周边房地产价值大大提高。从过去的经 验来看，能准确预测到政府大型公共设施的投资建设并在附近预先投资的房地产 商或投机者，都获得了巨大的成功。

　　1.3 房地产投资的形式与利弊

　　1.3.1 房地产投资的形式房地产投资分为直接投资和间接投资两类。直接投资是指投资者直接参与房 地产开发或购买房地产的过程，参与有关管理工作，包括从购地开始的开发投资 和面向建成物业的置业投资两种形式。开发投资的投资者主要是赚取开发利润， 风险较大但回报亦丰厚；置业投资的投资者则从长期投资的角度出发，希望获得 收益、保值、增值和消费四个方面的利益。间接投资主要是指将资金投入与房地 产相关的证券市场的行为，间接投资者不需直接参与房地产经营管理工作。间接 房地产投资的具体投资形式包括：购买房地产开发、投资企业的债券、股票，购买房地产投资信托公司（reits）的股份或房地产抵押支持证券（mbs）等。

　　1.3.2 房地产直接投资

　　1.3.2.1 房地产开发投资所谓房地产开发投资，是指投资者从购买土地使用权开始，通过在土地上的 进一步投资活动，即经过规划设计和工程建设等过程，建成可以满足人们某种入 住需要的房地产产品，然后将其推向市场进行销售，转让给新的投资者或使用 者，并通过这个转让过程收回投资、获取开发利润的过程。房地产开发投资通常 属于短期投资，它形成了房地产市场上的增量供给。当房地产开发投资者将建成 后的房地产用于出租（如写字楼、公寓、别墅、货仓等）或经营（如商场、酒店等）时，短期开发投资就转变成了长期置业投资。

　　1.3.2.2 房地产置业投资房地产置业投资，是指面向现有运行中的房地产资产，以获取物业所有权或 使用权为目的的投资。其对象可以是开发商新竣工的商品房（市场上的增量房地 产），也可以是旧有物业（市场上的存量房地产）。

　　房地产置业投资的目的一般有两个：一是满足自身生活居住或生产经营的需 要即自用；二是作为投资将购入的物业出租给最终使用者，获取较为稳定的经常 性收入。这种投资的另外一个特点是在投资者不愿意继续持有该项物业资产时， 可以将其转售给另外的置业投资者，并获取转售收益。

　　例如，某公司以300万元投资购买了一个250m²的写字楼单位，并将其中的100m²用做该公司的办公室，将另外150m²租给另外一个单位使用，每年扣除维修管理费用后的净租金收入是50万元。经过l0年之后，该公司为了财务安排方面的需要，将拥有的250m²写字楼全部转售出去，扣除销售税费后的净转售收入为450万元。可以看出，该公司的置业投资，同时达到了自用（消费）、获取经常性收益、投资保值和增值等几个方面的目的。

　　1.3.3 房地产间接投资

　　1.3.3.1 房地产企业债券和股票投资为了降低融资成本，越来越多的大型房地产投资企业希望通过资本市场直接 融资，以支持其开发投资计划。例如，北京首都创业集团1999年5月28日成功 发行了5亿元期限为3年、年利率为5.4%的企业债券，用于阳春光华、盛世家 园等6个优质普通住宅项目的开发，不仅解决了开发项目资金短缺的问题，也为 投资者提供了一个很好的间接投资房地产的机会；北京天鸿宝业、深圳金地、华 润北京置地等则通过公司上市，解决了房地产开发所需的资本金投人问题。债券 或股票的投资者，也就分享了房地产投资的部分收益，成为房地产间接投资者。

　　1.3.3.2 投资于房地产投资信托公司房地产投资信托公司（reits），是购买、开发、管理和出售房地产资产的公司。reits的出现，使得投资者可以把资金投入到由专业房地产投资管理者经理管理的房地产投资组合中，reits将其收入现金流的主要部分分配给作为投资者的股东，而本身仅起到一个投资代理的作用。

　　投资者将资金投入reits有很多优越性：第一，收益相对稳定，因为reits的投资收益主要来源于其所拥有物业的经常性租金收入；第二，reits投资的流动性很好，投资者很容易将持有的reits股份转换为现金，因为reits股份可在主要的证券交易所交易，这就使得买卖房地产投资信托基金的资产或股份比在市场上买卖房地产更容易。

　　按资产投资的类型划分，房地产投资信托公司分为权益型、抵押型和混合型 三种形式。reits选择投资的领域非常广泛，其投资涉及到许多地区的各种不同类型的房地产权益和抵押资产。由于有专业投资管理者负责经理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地产投资信托公司的股票，成了千百万个人投资者以及大型机构投资者（包括退休基金、慈善基金、保险公司、银行信托部门和共同基金等）间接投资房地产的重要工具。

　　中国房地产市场的发展急需拓展房地产直接融资渠道，以摆脱过分依赖商业银行间接融资的局面。而reits作为一种创新的房地产金融工具，已经出现了若干雏形。预计随着中国相关法律制度的完善，reits很快将成为中国投资者现实的投资工具。

　　1.3.3.3 购买住房抵押支持证券住房抵押贷款证券化兴起于20世纪70年代，现已成为美国、加拿大等发达 资本主义国家住房金融市场上的重要筹资工具和手段，新兴国家和地区如泰国、韩国、马来西亚、香港等也开始了住房抵押贷款证券化的实践，使住房抵押支持 证券成了一种重要的房地产间接投资工具。随着中国住房市场住房金融服务的迅 速发展，在中国推行住房抵押贷款证券化的条件已日趋成熟，作为大众投资工具 的住房抵押支持证券，不久将出现在中国的投资市场上。

　　所谓住房抵押贷款证券化，就是把金融机构所持有的个人住房抵押贷款债权 转化为可供投资者持有的住房抵押支持证券，以达到筹措资金、分散房地产金融 风险等目的。购买住房抵押支持证券的投资者，也就成为房地产间接投资者。主要做法是：银行将所持有的个人住房抵押贷款债权，出售给专门设立的特殊目的公司（spc），由该公司将其汇集重组成抵押贷款集合，每个集合内贷款的期限、计息方式和还款条件大体一致，通过政府、银行、保险公司或担保公司等担保，转化为信用等级较高的证券出售给投资者。购买抵押支持证券的投资者可以间接 地获取房地产投资的收益。

　　1.3.4 房地产投资的利弊

　　1.3.4.1 房地产投资之利在介绍房地产的特性时，我们实际上已经间接地介绍了房地产投资的一些优 点，包括自然寿命周期长、易于满足使用者不断变化的需要、能从公共设施的改善和投资中获取利益等。这里我们再介绍房地产投资的其他一些优点。

　　（1）相对较高的收益水平房地产开发投资中，大多数房地产投资的股本收益率能达到20%的水平，在有效使用信贷资金、充分利用财务杠杆的情况下，该收益率甚至会超过100%.房地产置业投资中，在持有期内获得每年15%～20%的股本收益率也是很平常的事。这相对于储蓄、股票、债券等其他类型的投资来说，收益水平是相对较高的。

　　（2）能够得到税收方面的好处置业投资的所得税是以毛租金收入扣除经营成本、贷款利息和建筑物折旧后 的净经营收入为基数以固定税率征收的。从会计的角度来说，建筑物随着其楼龄 的增长，每年的收益能力都在下降，所以税法中规定的折旧年限相对于建筑物的 自然寿命和经济寿命来说要短得多。这就使建筑物每年的折旧额要比物业年收益 能力的实际损失高得多，致使置业投资者账面上的净经营收益减少，相应地也就 减少了投资者的纳税支出。

　　从另外一个角度来说，即使某项置业投资的净经营收益为负值，投资者不能 享受到置业投资税收上的好处，但只要物业的经营收入能支付该项置业投资的经 营费用和抵押贷款利息，投资者就没有遭受太大的损失。相反投资者却能以置业 投资的亏损来充抵其他投资的净经营收入，从而在总体上获得减少交纳所得税的 好处。因为置业投资往往仅是投资者众多投资项目或经营内容中的一种，所以置 业投资有时可以起到蓄水池的作用。从城镇居民购买自住住宅的政策来看，这种 投资往往能享受政府提供的税收优惠。

　　（3）易于获得金融机构的支持由于可以将物业作为抵押，所以置业投资者可以较容易地获得金融机构的支 持，得到其投资所需要的大部分资金。包括商业银行、保险公司和抵押贷款公司 等在内的许多金融机构都愿意提供抵押贷款服务，这使得置业投资者有很大的选 择余地。

　　金融机构通常认为作为抵押物的房地产，是保证其能按期安全收回贷款最有 效的方式。因为除了投资者的资信情况和自有资金投入的数量外，房地产本身也 是一种重要的信用保证，且通常情况下房地产的租金收入就能满足投资者分期还 款对资金的需要，所以金融机构可以提供的抵押贷款比例也相当高，一般可以达 到70%～90%，而且常常还能为贷款者提供利率方面的优惠。在西方发达国家， 投资者甚至可以获得超过90%甚至超过100%的融资，也就是说，投资者无须投 入任何自有资金，全部用信贷资金投入。

　　（4）能抵消通货膨胀的影响通货膨胀是反映一个经济体总体价格水平上涨水平的指标。研究通货膨胀对 投资收益水平的影响时，通常将通货膨胀分为预期通货膨胀（expeted inflation）和非预期通货膨胀（unexpected inflation）。有关研究成果表明，房地产投资能有效抵消通胀，尤其是预期通货膨胀的影响。

　　由于通货膨胀的影响，房地产和其他有形资产的重建成本不断上升，从而导 致了房地产和其他有形资产价值的上升，所以说房地产投资具有增值性。又由于 房地产是人类生活居住、生产经营所必需的，即使在经济衰退的过程中，房地产 的使用价值仍然不变，所以房地产投资又是有效的保值手段。

　　从中国房地产市场价格的历史变化情况来看，房地产价格的年平均增长幅 度，大大超过了同期通货膨胀率的平均水平。美国和英国的研究资料表明，房地产价格的年平均上涨率大约是同期年通货膨胀率的两倍。虽然没有研究人员就所 有的房地产投资项目全部进行统计分析，但几乎没有人会相信房地产价格的上涨 率会落后于总体物价水平的上涨率。

　　房地产投资的这个优点，正是置业投资者能够容忍较低投资收益率的原因。 例如，美国2003年商用房地产置业投资的净租金收益率大约为6%，与抵押贷款利率基本相当，但由于物业的增值部分扣除通货膨胀影响后还有4%～6%的净增长，所以投资者得到的实际投资收益率是10%～12%，大大超过了同期抵押贷款利率的水平。置业投资所具有的增值性，还可以令投资者能比较准确地确定最佳投资持有期限，以及在日后转售中所能获得的资本利得。

　　当然，经历过房地产市场萧条的人士可能也会提出这样的问题，即1998年～2000年香港各类房地产的市场价格平均下降了60%，其幅度已经远远超过了同期通货膨胀率的下降幅度，如果说其使用价值不变，房地产能够保值，但怎么能证明这个时期的房地产是在增值呢？应该看到，在房地产市场价格与使用价值严重背离，脱离了实际使用者支撑的市场环境下，购买房地产的活动已经不再是一般意义上的投资行为，而且讲房地产投资能够增值，是在正常市场条件下， 从长期投资的角度来看的。短期内房地产价值的下降，并不影响其长期的增值特性，从房地产市场的长期景气循环规律来看，房地产价格总是随着社会经济的发展不断上升的。

　　（5）提高投资者的资信等级由于拥有房地产并不是每个公司或个人都能做到的事，所以拥有房地产变成 了占有资产、具有资金实力的最好证明。这对于提高置业投资者或房地产资产拥 有者的资信等级、获得更多更好的投资交易机会具有重要意义。

　　1.3.4.2 房地产投资之弊房地产投资也并不是十全十美，它也有其自身的缺点。这些缺点突出表现 在：

　　（1）变现性差。房地产被认为是一种非流动性资产，由于把握房地产的质量 和价值需要一定的时间，其销售过程复杂且交易成本较高，因此它很难迅速无损 地转换为现金。房地产的变现性差往往会使房地产投资者因为无力及时偿还债务 而破产。

　　（2）投资数额巨大。不论是开发投资还是置业投资，所需的资金常常涉及到 几百万、几千万甚至数十亿元人民币，即使令投资者只支付30%的资本金用作前期投资或首期付款，也超出了许多投资者的能力。大量自有资本的占用，使得在宏观经济出现短期危机时，投资者的净资产迅速减少。

　　（3）投资回收周期较长。除了房地产开发投资随着开发过程的结束在三至五 年就能收回投资外，置业投资的回收期，少则十年八年，长则二三十年甚至更 长，要承受这么长时间的资金压力和市场风险，对投资者资金实力的要求很高。

　　（4）需要专门的知识和经验。由于房地产开发涉及的程序和领域相当复杂， 直接参与房地产开发投资就要求投资者具备专门的知识和经验，因此限制了参与 房地产开发投资的人员的数量。置业投资者要想达到预期的投资目标，同样也对 其专业知识和经验有较高的要求。

　　此外应该指出的是，本节介绍的房地产投资的形式与优缺点主要是针对直接 投资而言的。对于小额投资者来说，他们实际上可以通过购买房地产公司发行的 股票、房地产投资信托公司的债券等间接地进行房地产投资。

　　1.4 房地产投资的风险很显然，投资者在选择投资机会时，如果其他条件都相同，他肯定会选择收 益最大的投资方案。但在大多数情况下，收益并非唯一的评判标准，还有许多其 他因素影响投资决策。风险就是影响房地产投资收益的一个重要因素。

　　1.4.1 房地产投资风险的基本概念

　　1.4.1.1 风险的定义从房地产投资的角度来说，风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小。 完成投资过程进入经营阶段后，人们就可以计算实际获得的收益与预期收益之间 的差别，进而也就可以计算获取预期收益可能性的大小。

　　例如，物业l为写字楼项目，2002年末价值为1 000万元，预计2003年末价值为1100万元的可能性为50%、为900万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准方差为10%；物业2为保龄球场项目，2002年末价值为1 000万元，2003年末价值为1 200万元的可能性是50%、为800万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准方差为20%.因此可以推断，物业2的投资风险大于物业1的投资风险。

　　当实际收益超出预期收益时，我们就称投资有增加收益的潜力；而实际收益 低于预期收益时，我们就称投资面临着风险损失。后一种情况更为投资者所重 视，尤其是在投资者通过债务融资进行投资的时候。较预期收益增加的部分通常被称为“风险报酬”。

　　1.4.1.2 风险与不确定性风险和不确定性有显著区别。风险的定义前面已经说过，它涉及到变动和可能性，而变动常常又可以用标准方差来表示，用以描述分散的各种可能收益与均值收益偏离的程度。一般说来，标准方差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就越小。反之，标准方差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。

　　但如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。在这种情况下，对未来投资收益的估计就应该是定性的而非定量的。尽管有时人们会使用后悔值矩阵法或评分综合评价法等。

　　1.4.1.3 风险分析的目的风险分析是投资决策的重要环节，其目的是要帮助投资者回答下述问题：

　　（1）预期收益率是多少，出现的可能性有多大？

　　（2）相对于目标收益或融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大？

　　（3）预期收益的变动性和离散性如何？

　　由于风险分析的数学方法较为复杂，考虑到编写本书的目的，本节仅对房地产投资过程中所遇到的风险种类及其对投资的影响进行简单介绍。有关房地产开发过程中风险分析的方法，我们将在本书的第7章进行适当介绍。

　　房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的变现性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，有多种分类方式，每一种分类方式都从不同的角度分析了可能对房地产投资的净经营收益 产生影响的因素。通常情况下，人们往往把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的个别风险。

　　1.4.2 系统风险房地产投资首先面临的是系统风险，投资者对这些风险不易判断和控制，如通货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险和或然损失风险等。

　　1.4.2.1 通货膨胀风险也称购买力风险。是指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资均要求有一定的时间周期，尤其是房地产投资周期较长，因此只要存在通货膨胀因素，投资者就要面临通货膨胀风险。当收益是通过其他人分期付款的方式获得时，投资者就面临着最严重的购买力风险。不管是以固定利率借出一笔资金还是以固定不变的租金长期出租一宗物业，都面临着由于商品或服务价格上涨所带来的风险。以固定租金方式出租物业的租期越长，投资者所承担的购买力风险就越大。由于通货膨胀将导致未来收益的价值下降，所以，按长期固定租金方式出租其所拥有物业的投资者，实际上承担了本来应由租客承担的风险。

　　由于通货膨胀风险直接降低投资的实际收益率，因此房地产投资者非常重视此风险因素的影响，并通过适当调整其要求的最低收益率，来降低该风险对实际收益率影响的程度。但房地产投资的保值性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现率的直接相加。

　　1.4.2.2 市场供求风险市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断变化的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产价 值的变化，这种变化会导致房地产投资的实际收益偏离预期收益。更为严重的情 况是，当市场内结构性过剩（某地区某种房地产的供给大于需求）达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产积压或空置的严峻局面，导致资金占压严重、还 贷压力日增，这很容易最终导致房地产投资者的破产。

　　从总体上来说，房地产市场是地区性的市场，也就是说当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。但房地产投资者并不像证券投资者那样有较强的从众心理，每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能性等的估计，也就是说，房地产投资决策以投资者对未来收益估计为基础。投资者可以通过密切关注当地社会经济发展状况、细心使用投资分析结果，来降低市场供求风险的 影响。

　　1.4.2.3 周期风险周期风险是指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的 存在一样，房地产市场也存在周期波动或景气循环现象。房地产市场周期波动可 分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。研究表明，美国房地产市场的周期大约为18～20年，香港为7～8年，日本约为7年。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产市场将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。

　　1.4.2.4 变现风险变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。房地产属于非货币性资产，销售过程复杂，流动性很差，其拥有者很难在短时期内 将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。

　　1.4.2.5 利率风险调整利率是国家对经济活动进行宏观调控的主要手段之一。通过调整利率， 政府可以调节资金的供求关系、引导资金投向，从而达到宏观调控的目的。利率 调升会对房地产投资产生两方面的影响：一是导致房地产实际价值的折损，利用 升高的利率对现金流折现，会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值；二 是会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。利率提高还会抑制房地产市场上的 需求数量，从而导致房地产价格下降。

　　长期以来，房地产投资者所面临的利率风险并不显著，因为尽管抵押贷款和 率在不断变化，但房地产投资者一般比较容易得到固定利率的抵押贷款，这实际 上是将利率风险转嫁给了金融机构。然而目前，房地产投资者越来越难得到固定 利率的长期抵押贷款，金融机构越来越强调其资金的流动性、盈利性和安全性，其所放贷的策略已转向短期融资或浮动利率贷款，我国各商业银行所提供的住房 抵押贷款几乎都采用浮动利率。因此，如果融资成本增加，房地产投资者的收益 就会下降，其所投资物业的价值也就跟着下降。房地产投资者即使得到的是固定 利率贷款，在其转售物业的过程中也会因为利率的上升而造成不利的影响，因为新的投资者必须支付较高的融资成本，从而使其置业投资的净经营收益减少，相应地新投资者所能支付的购买价格也就会大为降低。

　　1.4.2.6 政策风险政府有关房地产投资的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。我国1993年对房地产投资的宏观调控政策、1994年出台的土地增值税条例、2001年出台的规范住房金融业务的措施、2003 年国有土地使用权出让方式的转变等，就使许多房地产投资者在实现其预期收益目标时遇到困难。避免这种风险的最有效的方法，是选择政府鼓励的、有收益保证的或有税收优惠政策的项目进行投资。

　　1.4.2.7 政治风险房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由政变、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成损害，而且会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。

　　1.4.2.8 或然损失风险或然损失风险是指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。尽管投资者可以将这些风险转移给保险公司，然而在有关保单中规定的保险 公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。

　　尽管置业投资者可以要求租客来担负其所承租物业保险的责任，但是租客对 物业的保险安排对业主来说往往是不完全的。一旦发生火灾或其他自然灾害，房子不能再出租使用，房地产投资者的租金收入自然也就没有了。所以，有些投资者在物业投保的同时，还希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益进行保险。然而，虽说投保的项目越多，其投资的安全程度就越高，但投保是要支付费用的，如果保险费用的支出占租金收入的比例太大，投资者就差不多是在替保险公司投资了。所以，最好的办法是加强物业管理工作，定期对建筑物及其附属设备的状况进行检查，防患于未然。

　　[例题] 下列风险属于房地产投资系统风险的有（ ）。

　　a. 持有期风险 b.或然损失风险c.政策风险 d.通货膨胀风险

　　答案：bcd

　　1.4.3 个别风险

　　1.4.3.1 收益现金流风险收益现金流风险，是指房地产投资目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。不论是开发投资，还是置业投资，都面临着收益现金流风险。对于开发投资者来说，未来房地产市场销售价格、开发建设成本和市场吸纳能力等的变化，都会对开发商的收益产生巨大的影响；而对置业投资者来说，未来租金水平和房屋空置率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售收入等，也会对投资者的收益产生巨大影响。

　　1.4.3.2 未来经营费用风险未来经营费用风险，是指物业实际经营管理费用支出超过预期经营费用而带来的风险。即使对于刚建成的新建筑物的出租，且物业的维修费用和保险费均由 租客承担的情况下，也会由于建筑技术的发展和人们对建筑功能要求的提高而影响到物业的使用，使后来的物业购买者不得不支付昂贵的更新改造费用，而这些在初始评估中是不可能考虑到的。

　　所以，置业投资者已经开始认识到，即使是对新建成的甲级物业投资，也会面对着建筑物功能过时所带来的风险。房地产估价人员在估价房地产的市场价值时，也开始注意到未来的重新装修甚至更新改造所需投入的费用对当前房地产市场价值的影响。

　　其他未来会遇到的经营费用包括由于建筑物存在内在缺陷导致结构损坏的修复费用和不可预见的法律费用（例如租金调整时可能会引起争议而诉诸法律）。

　　1.4.3.3 资本价值风险资本价值在很大程度上取决于预期收益现金流和可能的未来经营费用水平。然而，即使收益和费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。这种情况在证券投资市场上最为明显。房地产投资收益率也经常变化，虽然这种 变化并不像证券市场那样频繁，但是在几个月或更长一段时间内的变化往往也很 明显，而且从表面上看这种变化和证券市场、资本市场并没有直接联系。房地产投资收益率的变化很复杂，人们至今也没有对这个问题给出权威的理论解释。但是，预期资本价值和现实资本价值之间的差异即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的绩效。

　　1.4.3.4 比较风险比较风险又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他 投资机会，同时也失去了相应可能收益的风险。

　　1.4.3.5 时间风险时间风险，是指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。房地产投资强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，这样才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降至最低限度。时间风险的含义不仅表现为选择合适的时机进入市场，还表现为物业持有时间的长短、物业持有过程中对物业重新 进行装修或更新改造时机的选择、物业转售时机的选择以及转售过程所需要时间 的长短等。

　　1.4.3.6 持有期风险持有期风险是指与房地产投资持有时间相关的风险。一般说来，投资项目的寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。很容易理解，如果某项置业投资的持有期为1年，则对于该物业在1年内的收益以及1年后的转售价格很容易预测；但如果这个持有期是4年，那对4年持有期内的收益和4年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期的延长而加大的。

　　上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给 投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。

　　1.4.4 风险对房地产投资决策的影响风险对房地产投资决策的第一个影响，就是令投资者根据不同类型房地产投 资风险的大小，确定相应的目标投资收益水平。由于投资者的投资决策主要取决 于对未来投资收益的预期或期望，所以不论投资的风险是高还是低，只要同样的 投资产生的期望收益相同，那么无论选择何种投资途径都是合理的，只是对于不 同的投资者，由于其对待风险的态度不一样，因而采取的投资策略也会有差异。

　　风险对房地产投资决策的另外一个影响，就是使投资者尽可能归避、控制或 转移风险。人们常说，房地产投资者应该是风险管理的专家，实践也告诉人们，投资的成功与否在很大程度上依赖于投资者对风险的认识和管理。实际上，在日常工作和生活中，几乎每一件事都涉及到风险管理，甚至横穿马路也会涉及到风险的识别、分析和管理。人们的行动往往依赖于其对待风险的态度，但也要意识到，不采取行动的风险可能是最大的风险。

　　房地产投资经营过程中充满了风险和不确定性，虽然房地产投资者尤其是开发商由于更容易接受不确定性和风险而被称之为市场上最大的冒险家，甚至有些 房地产开发商到了以风险变幻为乐的那种程度，但他们实际上是在进行精心估算条件下的冒险。

　　总之，房地产市场是动态变化的，房地产投资者通过对当前市场状况的调查研究得出的有关租售价格、成本费用、开发周期及市场吸纳率、吸纳周期、空置率等有关估计，都会受各种风险因素的影响而有一定的变动范围。随着时间推移，这些估计数据会与实际情况有所出入。为规避风险，分析者要避免仅从乐观的一面挑选数据。对于易变或把握性低的数据，最好能就其在风险条件下对反映投资绩效的主要指标所带来的影响进行分析，以供决策参考。

　　1.5 风险与投资组合投资组合理论涉及到较深的数学知识，因此我们在此仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，随着大型机构投资者的增长，投资组合理论在房地产投资中的应用越来越广泛。为此，我们在这里要 试图让读者了解，什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投 资风险。

　　1.5.1 投资组合理论投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能 会超过通涨的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换 句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。

　　例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢、还是分别投入到不同的项目上去呢？聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。

　　大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。

　　例如香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的10%；以发展工业物业见长的香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。

　　设想他面对两种主要的投资项目类型x和y，他可以把总开发资本按他个人的喜好和对风险的态度分配在曲线xprqy的任何一个组合点上。xprqy的弧度取决于x和y的协方差关系，假如是绝对的正协方差，曲线变成直线xy代表 两者有同一方向和幅度的反应。相反，假若两者是绝对的负协方差，即在面对相 同的市场环境条件时，一方的收益上升而另一方的收益则下跌。此时曲线变为xoy，其中o点是毫无风险的一个投资组合。当然，这是一个比较难出现的机会，比较多的是类似xprqy这种曲线，且在该曲线上ry部分较xr部分理想，原因是在同一风险程度甲上，ry部分的每一个组合点都有一个较大的预期 收益率。以此类推，。